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Sie suchen einen Unternehmensberater, welcher Ihnen zur Seite steht und sauber fundierte Unternehmensbewertungen durchführt? Dann sind Sie bei mir richtig. Bei einer Unternehmensbewertung kann Unsicherheit komprimiert oder aufgedeckt werden. Ich simuliere das Unternehmen und seine Umwelt auf tausenden Entwicklungspfaden, um Unsicherheit aufzudecken und Chancen und Risiken möglichst transparent darzustellen.
Unternehmensbewertung wird oft unter dem Begriff Mergers und Acquisitions (M&A) zusammengefasst, dabei handelt es sich jedoch nur um zwei von vier Grundformen. Es ist zu unterteilen in Unternehmenskauf (Acquisition), Unternehmensverkauf (Sale), Unternehmensfusion (Merger) und Unternehmensspaltung (Demerger). Egal in welcher dieser Situationen Sie sich wiederfinden, ich begleite Sie gerne während Ihrer Transaktion als Unternehmensberater. Mit 14 Sprachen kann ich Ihnen insbesondere im internationalen Kontext zur Seite stehen. Mehr zu meiner Person finden Sie auf der Unterseite „Über mich“.
Es folgen einige Details zu dem Ablauf einer Bewertung. Eine Unternehmensbewertung hat vieles mit einer Unternehmensberatung gemeinsam. Der große Unterschied ist, dass bei einer Bewertung die Zukunft in genauen Zahlen ausgedrückt werden muss. Eine Unternehmensbewertung kann in folgende Schritte unterteilt werden:
Die Umwelt- und Unternehmensanalyse (und Prognose) sind ein wesentlicher Bestandteil einer Unternehmensbewertung. Auf Basis dieser können wiederum Planbilanzen und Plan-Guvs erstellt werden.
Die Umweltanalyse kann in zwei Teilbereiche aufgeteilt werden, die globale Umwelt und die Aufgaben- und Wettbewerbsumwelt. Die globale Umwelt wird allgemein in fünf Bereiche unterteilt (Hungenberg, 2014):
Hier gilt es für das Unternehmen relevante Faktoren herauszukristallisieren und zu prognostizieren. Da diese sich gegenseitig beeinflussen, bevorzuge ich die Abhängigkeiten über eine Programmiersprache und nicht über Excel zu erfassen und inklusive Unsicherheiten und Schocks zu simulieren. Beispielsweise hängt das BIP pro Kopf von dem Bevölkerungswachstum, der Investitionsquote, dem Bildungsstand und dem BIP pro Kopf des Vorjahres ab.
Neben der globalen Umwelt gibt es auch eine Aufgaben- und Wettbewerbsumwelt. Hier ist folgende Einteilung sinnvoll, welche im Wesentlichen von Porter (1997) und Porter (1998) geprägt wurde:
Eine detaillierte Aufgliederung sei Ihnen hier erspart.
Die Unternehmensanalyse erfolgt üblicherweise gegliedert nach Funktionsbereichen (Hofer & Schendel, 1978):
oder in Anlehnung an die Wertschöpfungskette (Porter, 2004; Scherm & Julmi, 2019; Barney, 1991):
In der Praxis sind letztere Konzepte zur Unternehmensanalyse schwer systematisch umzusetzen und dienen eher als grober Leitpfaden. Zur Analyse wird von mir in der Praxis auf Methoden des Controlling und gegebenenfalls der Bilanzanalyse zurückgegriffen. Die Analyse dient als Grundlage für die Prognose, wobei natürlich auch die angestrebte Unternehmensstrategie zu berücksichtigen ist.
Die gewonnenen Erkenntnisse und Prognosen aus dem vorherigen Schritt gilt es nun auf das Unternehmen zu beziehen. Eine allgemeine Vorgehensweise ist die Erstellung von Planbilanzen und Plan-GuVs für einen Prognosezeitraum von z.B. fünf oder zehn Jahren. Ich verwende dazu die für Data Science wichtige Programmiersprache Julia, in welcher ich eine simulative Buchhaltung programmiert habe. Simulativ bedeutet, dass keine Punktwerte, sondern Bandbreiten mit Wahrscheinlichkeiten geschätzt werden.
Ist es möglich zu sagen, dass der Umsatz für ein Produkt in zwei Jahren bei 500.000€ liegt, oder nicht eher, dass der Umsatz bei 500.000€ liegt und eine Standardabweichung von 25.000€ zu erwarten ist. Weiterhin kann der Wareneinsatz, welcher im Durchschnitt bei 50% liegt, nicht unbedingt punktgenau geschätzt werden, sondern schwankt vielleicht auch um drei Prozentpunkte. Praktisch werden in einer Simulation tausende Buchhaltungen im Hintergrund parallel gebucht. (Ähnlich wie bei der Simulation der Unternehmensumwelt.) Da viele Szenarien simulativ durchgespielt werden, können Chancen und Risiken im erheblichen Maße sichtbar gemacht werden.
Um sich eine Simulation besser vorstellen zu können, sei in der Abbildung 1 ein (fiktiver!) Preisindex abgebildet, welcher jährlich um 2% wächst und einen Variationskoeffizienten von 1% hat. Die Abbildung 2 zeigt einen fiktiven Unternehmensgewinn. Jeder Simulationspfad ist in sich konsistent.
Abbildung 1: Fiktiver Preisindex
Quelle: eigene Darstellung.
Abbildung 2: Fiktive Gewinnausschüttung
Quelle: eigene Darstellung.
Methoden zur Unternehmensbewertung transformieren den zukünftigen Geldfluss an die Eigentümer durch Abzinsung in den Unternehmenswert, welcher den zukünftigen Nutzen an die Eigentümer widerspiegelt. Die wichtigsten drei Methoden sind 1. die funktionale Unternehmensbewertung, 2. das Ertragswertverfahren und 3. das DCF-Verfahren.
Die Unternehmensbewertung ist nötig, um Fragen wie „Was ist mein/das Unternehmen wert?“ oder „Welcher Kauf-/Verkaufspreis ist für das Unternehmen angemessen?“ zu beantworten. Eine Aufzählung aller möglichen Bewertungsverfahren soll hier nicht erfolgen, dazu sei auf ein exzellentes Buch von Matschke und Brösel (2013) verwiesen.
Auf eine Auswahl wird dennoch genauer eingegangen:
Die funktionale Unternehmensbewertung ist eine Methode der Unternehmensbewertung und dient zur Ermittlung des Unternehmenswerts, welcher als Entscheidungswert bezeichnet wird. Der Geldfluss wird mithilfe von sogenannten endogenen Grenzzinsfüßen abgezinst, welche von den individuellen Gegebenheiten des Bewertungssubjekts abhängen.
Die funktionale Unternehmensbewertung geht von drei Hauptfunktionen aus: der Entscheidungsfunktion, der Vermittlungsfunktion und der Argumentationsfunktion. Diese sind jeweils mit dem Entscheidungswert, Arbitriumwert (Schiedsrichterwert) und dem Argumentationswert verknüpft. Die Entscheidungsfunktion dient zur Findung eines Wertes, welcher gerade noch akzeptabel, also nicht nachteilig ist.
Die zweite Funktion (Vermittlungsfunktion) ist zur Findung eines Kompromisses zwischen verschiedenen Parteien bedeutsam. Die Entscheidungswerte der Parteien gelten als Ausgangspunkt für einen fairen Kompromiss bei der Preisfindung.
Die Argumentationsfunktion ist zu Verhandlungszwecken nötig. Es werden Argumentationswerte vorgerechnet, um die Gegenpartei zu beeinflussen.
Bei der Findung des Entscheidungswertes muss Ihre Situation berücksichtigt werden, d.h. Ihre Steuersituation, Ihre Kreditkonditionen und Ihre Entnahmepräferenzen zählen. Berechnet wird der Entscheidungswert durch (nicht-)lineare Optimierung. Sie können sich dies als eine Art vollständigen Finanzierungsplan bzw. Tabellenkalkulation vorstellen, welche sämtliche Zahlungsströme und deren Steuerwirkungen berücksichtigt. Im Gegensatz zu einem vollständigen Finanzierungsplan können durch (nicht-)lineare Optimierung sämtliche Abhängigkeiten modelliert werden. Kurz ausgedrückt, Ihre gesamte Finanzplanung wird bis auf den letzten Cent optimiert.
Das Ertragswertverfahren ist eine Methode zur Unternehmensbewertung und wird zur Berechnung des Unternehmenswerts (Ertragswert) verwendet, wobei der zukünftige Geldfluss an die Eigentümer mit einem steuerkorrigierten Kalkulationszins abgezinst wird. Dieser soll den Nutzen des Geldflusses an die Eigentümer widerspiegeln.
Das Ertragswertverfahren baut in seinem Ursprung auf den gleichen theoretischen Erkenntnissen (endogene Grenzzinsfüße) wie die funktionale Unternehmensbewertung auf, stellt aber eine starke Vereinfachung dieser dar. Je nach Variante wird ein Risikoaufschlag getätigt.
Oft wird bei dem Ertragswertverfahren aber das Ertragswertverfahren nach IDW gemeint. Dieses hat sich von seinen Ursprüngen losgelöst. Es geht von einem objektivierten Unternehmenswert aus, welcher dem Argumentationswert gemäß der funktionalen Unternehmensbewertung entspricht (Matschke & Brösel, 2013). Kurz gesagt, die persönliche Situation wird weitestgehend ausgeblendet. Wenn man einen vollständigen Finanzplan vor und nach der Transaktion aufstellen würde, wird sichtbar das der Unternehmenswert nach IDW kein Grenzpreis (Entscheidungswert) ist. Normalerweise müssten die Entnahmen in beiden Finanzplänen gleich bleiben, selbst wenn sich diverse Zahlungsströme aufgrund der Transaktion verändern. Der Grund ist, dass bei dem Ertragswert nach IDW der Unternehmenswert auf eine fiktive Situation zugeschnitten ist. Der Zins wird aus einem Modell namens TAX-CAPM hergeleitet und um einen Betafaktor korrigierten Risikozuschlag ergänzt.
Risiko wird durch den Risikozuschlag verdichtet und nicht offengelegt. Eine Offenlegung, z.B. durch die Simulation verschiedener Entwicklungspfade, erlaubt es hingegen Chancen und Risiken klar zu erkennen. Bei einer Unternehmenstransaktion geht es um viel Geld und je besser die Informationslage ist, desto besser kann verhandelt werden. Die Berechnung ist einfach und kann gerne zu Argumentationszwecken erfolgen.
Discounted-Cash-Flow (DCF) ist ein Oberbegriff für verschiedene Methoden (APV, WACC, FTE) der Unternehmensbewertung. Zusammenfassend wird der zukünftige Geldfluss (Gewinnausschüttungen) an die Eigentümer risikoangepasst abgezinst und als Unternehmenswert dargestellt.
Die Methoden/Ansätze bauen auf der Grundlage der Gleichgewichtstheorie von Modigliani und Miller (1958) und einem Modell namens CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966), oder entsprechenden Erweiterungen, auf. Drei dieser Ansätze sollen erwähnt werden:
Der Adjusted Present Value (APV)-Ansatz basiert auf der Gleichgewichtstheorie. Hier setzt sich der Unternehmenswert aus einem Grundbarwert und einem Steuerschild zusammen. Fremdkapital ist im Gegensatz zu Eigenkapital steuerlich begünstigt. Ausgangspunkt der Überlegung ist der Free-Cash-Flow brutto, welcher die Ausschüttungen an die Eigentümer und die Fremdkapitalgeber beinhaltet. Durch einfache Berechnungen kann im Nachhinein (!) eine Eigenkapitalrendite errechnet werden, mit welcher der Free-Cash-Flow abgezinst wird. In der Praxis wird diese Eigenkapitalrendite mithilfe eines Modells namens CAPM (oder einer Erweiterung) berechnet, obwohl beide Modelle eigentlich von den Grundannahmen her nicht kompatibel sind (Hering, 2021).
Der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz basiert nicht auf der Gleichgewichtstheorie. Der Free-Cash-Flow wird mit einem durchschnittlichen Kapitalkostensatz abgezinst. Dieser setzt sich aus dem Eigenkapitalkostensatz (erwartete Eigenkapitalrendite) und dem steuerkorrigierten Fremkapitalkostensatz zusammen. Beide Kapitalkostensätze werden gemäß dem Verhältnisses des Eigenkapitals bzw. des Fremdkapitals zum Gesamtkapital gewichtet. Auch hier wird in der Praxis die Eigenkapitalrendite aus dem CAPM-Modell abgeleitet. Der Zins setzt sich aus Basiszins und Risikoaufschlag (Betafaktor) zusammen.
Der Equity-Ansatz (FTE) baut auf dem Gleichgewichtsmodell und dem Modell CAPM auf. Der Free-Cash-Flow wird mit einer erwarteten Eigenkapitalrendite abgezinst.
Alle drei Modelle sind ineinander überführbar, sofern die erwartete Eigenkapitalrendite übereinstimmend geschätzt wird.
Ohne zu stark auf die Theorie einzugehen, sei gesagt, dass es sehr leicht ist einen dieser Werte zu berrechnen, aber die Aussagekraft fehlt. Bei der Erstellung vollständiger Finanzierungspläne wird diese Diskrepanz deutlich. Was interessiert ein fiktiver objektiver Unternehmenswert, wenn nicht Ihre persönliche finanzielle Situation in der Gegenwart und Zukunft berücksichtigt wird ? Es wird z.B. aus einem Modell ein fiktiver Zinssatz von 2% (Basiszinssatz) und ein Risikoaufschlag von 3% (Betafaktor) berechnet. Sie erhalten von der Bank aber nur einen Zinssatz von 6%. Was ist, wenn Ihr Steuertarif ein anderer als im Modell und sogar progressiv ist? Da diese Werte von Ihrem Entscheidungswert abweichen werden, ist nur sinnvoll diese als Argumentationswerte zu berechnen.
Die Bewertung selbst wird von mir mithilfe eines Jupyter-Notebooks durchgeführt und Sie erhalten das Gutachten als PDF-Datei. Bei einem Jupyter-Notebook handelt es sich dabei um eine Art interaktives Textbearbeitungsprogramm, in welchem zugleich programmiert bzw. modelliert werden kann. Der Vorteil ist, dass die Bewertung Schritt für Schritt von Ihnen und mir nachvollzogen werden kann. Auch können im Nachgang einzelne Aspekte problemlos abgeändert werden. Kommt es in der Verhandlung zu neuen Vorschlägen oder Erkenntnissen, so können diese leicht integriert werden. Beispielhaft sei erwähnt, dass das Betriebsgrundstück doch nur vermietet werden soll, oder dass bis zum Verhandlungsende nachteilige Informationen zurückgehalten wurden.
Hering, T. (2021). Unternehmensbewertung (4. Aufl.). De Gruyter Oldenbourg.
Hofer, C. W. & Schendel, D. (1978). Strategy Formulation: Analytical Concepts. West Publ.
Porter, M. E. (1997). Competitive Strategy. Measuring Business Excellence, 1(2), 12–17.
Porter, M. E. (1998). Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors. Free Press.
Porter, M. E. (2004). Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance. Free Press.
Scherm E. & Julmi, C. (2019). Strategisches Management. De Gruyter Oldenbourg.
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